长鑫科技,重新认识这家公司
2023年，长鑫科技营业收入90.87亿元，归母净利润亏损163.40亿元。
2025年，营业收入增长到617.99亿元，归母净利润刚刚转正，达到18.75亿元。
到了2026年第一季度，长鑫单季度收入已经达到508.00亿元，归母净利润达到247.62亿
元。三个月赚到的钱，是2025年全年的十几倍。
这组数字放在任何一家制造业公司身上都足够夸张。但放在DRAM行业里，它又并不陌生。
因为存储芯片是一门非常特殊的生意：技术门槛极高，产品却高度标准化；建设一座晶圆厂需要投入数百亿元，市场价格却可能在一年内腰斩；景气上行时，利润像被弹簧弹起来，景气下行时，折旧、研发和利息又会把企业迅速拖入亏损。
所以，研究长鑫真正应该问的，不是它是不是“中国版SK海力士”，也不是用2025年的利润计算出来的300倍市盈率贵不贵，而是：
这场利润爆发中，有多少来自产品、工艺、良率和成本曲线的真实进步，又有多少只是DRAM涨价把经营杠杆推到了极致？
这场利润井喷中，究竟有多少源于产品、工艺、良率和成本曲线的实质性进步，又有多少只是DRAM涨价将经营杠杆推向了极限？
要回答这个问题，需要从DRAM最基本的存储原理讲起。
一、一颗DRAM如何存下一个bit——这门生意为何如此残酷
DRAM即我们日常所说的运行内存。当电脑启动程序、手机运行应用、服务器处理请求时，CPU和GPU需要频繁调取数据。硬盘和SSD虽然容量大，但速度远不能满足需求；DRAM容量有限、单价更高，却具备极快的随机读写能力，因此充当了处理器与长期存储之间的高速缓冲区域。
一个最基本的DRAM存储单元，可以简化理解为"一个晶体管+一个电容"的1T1C结构。电容带电代表1、不带电代表0；晶体管如同开关，控制数据的读写。由于电荷会持续泄漏，DRAM必须不断刷新——这正是"Dynamic（动态）"一词的由来。
原理并不晦涩，真正的挑战在于：一座晶圆厂需要在12英寸晶圆上制造数十亿个高度一致的存储单元，并确保绝大多数单元稳定可靠地工作。
工艺越先进，单元越小，单片晶圆能切割出的芯片越多、产出的bit越多，单位成本也就越低。但与此同时，电容电荷保持、漏电控制、薄膜沉积、深孔刻蚀和缺陷管控的难度都会急剧上升。实验室里"做出来"和工厂里"高良率、大规模、稳定地做出来"，完全是两码事。
这也揭示了DRAM企业最核心的竞争维度：不是简单看产能有多少片晶圆，而是看每片晶圆最终能产出多少合格bit。可以简化为：
有效bit产出 = 晶圆投片量 × 单片裸晶数量 × 良率 × 产能利用率 × 单颗容量
这条公式同时驱动着技术、成本和利润三条曲线。
[图1：DRAM处于高速缓存与长期存储之间，真正的竞争焦点是容量密度、良率与单位bit成本]
同时，DRAM是高度标准化的产品。同一代DDR5必须遵循JEDEC标准，各厂商的接口、速率和基础功能高度趋同，客户很难为某一品牌长期支付显著溢价。竞争最终归结为三个问题：谁能更快迈入下一代产品？谁能把良率做得更高？谁能以更低成本生产每一个bit？
于是DRAM呈现出一种看似矛盾的商业形态：它是高科技产业——工艺和良率决定能否入场；它是重资产制造业——规模、折旧和利用率决定成本结构；它又带有大宗商品属性——供需错配决定短期价格和利润水平。
这就是存储周期的物理起点。
晶圆厂从规划、建设、设备导入到良率爬坡往往耗时数年，而手机、PC和服务器的需求可能在几个季度内剧烈波动。价格上涨时企业同步扩产，等新产能释放时需求或许已经降温，价格随之回落——但厂房、设备和折旧不会凭空消失。
DRAM行业最残酷之处，不在于企业看不清周期，而在于所有企业都很难在景气高点停止扩产。因为只要有一家收手，就可能在下一代工艺和市场份额上被对手甩开。
二、DRAM行业为何最终只剩三巨头
DRAM的发展史并非单纯的技术升级史，而是一部又一部的企业淘汰史。
行业早期由美国厂商主导，随后日本企业凭借大规模制造和品质管控崛起。1990年代以后，韩国企业通过逆周期投资、产能扩张以及政府和集团资本的支持，逐步超越日本厂商。此后尔必达、奇梦达等企业相继出局，行业最终定格为三星、SK海力士和美光三足鼎立。
表面来看，每轮赢家都拥有更先进的产品。但更深一层，真正决定胜负的是一家公司能否同时驾驭五件事：技术、良率、规模、产能节奏和资本。
DRAM涨价时几乎所有厂商都能盈利；只有当价格跌到接近现金成本时，差距才会真正暴露。
成本最低的企业可以继续投片、维持研发，甚至趁低谷抢夺份额；成本偏高的企业则面临库存减值、现金流恶化和融资困难。一旦在低谷削减研发和资本开支，下一轮技术迭代又会进一步落后，最终形成死亡螺旋：
成本偏高 → 价格下跌后亏损 → 无力升级工艺 → 单位成本进一步落后 → 下一轮亏得更惨
奇梦达是这一规律最典型的牺牲品。
奇梦达原为英飞凌的存储业务部门，2006年独立上市，曾是全球主要DRAM厂商之一。它拥有研发团队、制造基地和自有工艺路线，并非"没有技术"的落后企业。但2007至2008年，全球DRAM供给过剩叠加金融危机，产品价格暴跌。英飞凌披露，奇梦达2008财年收入从36.08亿欧元骤降至17.85亿欧元，降幅超过50%，bit出货量的增长完全无法弥补均价的崩塌。公司随后裁员、削减资本开支、暂停新厂建设、出售资产并寻求政府与母公司救助，最终仍于2009年1月申请破产。
奇梦达的失败不能简单归因于"技术路线押错"。它当时正在推进Buried Wordline等新工艺，也拥有有价值的专利资产。真正的问题是：技术兑现需要时间，但价格崩塌和现金流断裂没有给它时间。
当DRAM价格跌到多数企业的现金成本线以下时，规模、良率和资产负债表的差距会被同时放大。奇梦达既没有三星那样的体量和集团资本支撑，也没有足够长的现金跑道来等待新技术成熟。
它留下的教训是：DRAM行业最终留下的，未必是某个时点技术最先进的企业，而是能够在完整周期中持续降低单位bit成本、并在低谷仍然坚持投资的企业。
三、奇梦达的专利：长鑫的入场券，而非现成答案
长鑫与奇梦达之间确实存在重要关联，但市场常常将这段关系过度简化。
2019年12月，长鑫与WiLAN旗下Polaris签署了两份协议——一份专利许可协议、一份专利收购协议，涉及部分由前奇梦达开发的DRAM专利。2020年4月，长鑫又与Rambus达成专利许可，获得更广泛的DRAM相关专利授权。
这些交易意义重大。DRAM是专利高度密集的领域，电路设计、存储单元结构、接口、刷新机制、信号传输和封装都可能涉及大量知识产权。后来者即便能制造产品，若缺少必要的专利许可，在进入市场、拓展客户和出海时将面临巨大的诉讼风险。
奇梦达遗留专利和Rambus许可，帮助长鑫补齐了知识产权"通行证"，降低了"产品做出来却无法自由销售"的风险。但这并不等于长鑫直接继承了奇梦达的整套技术体系。
一个关键的时间节点是：长鑫在2019年9月已宣布量产自主设计的8Gb DDR4，而与Polaris的专利交易发生在同年12月。换言之，不能把长鑫首颗DDR4的量产简单解释为"买了奇梦达专利之后才获得技术"。
专利文件可以揭示一项发明的实现路径，却不会自动交付完整的工艺参数、设备调试经验、量产良率、品控体系与客户认证，更无法保证企业在下一代DDR5、LPDDR5X及未来产品上持续迭代。
因此更准确的表述是：长鑫依靠团队和自主研发建立量产基础，再通过奇梦达遗留专利和Rambus许可补齐知识产权防线。
这段历史可以浓缩为三句话：专利决定能不能合法进入赛场；良率决定能不能留在赛场；成本曲线决定能不能赢得比赛。
奇梦达给了长鑫一张重要的入场券，但长鑫今天的三座晶圆厂、四代工艺平台、客户认证和规模化收入，仍需靠自己一步步建立。
四、全球第四，但还不是"第四个巨头"
长鑫真正值得关注的地方，在于它已经完成了从0到1的跨越。
2019年公司量产8Gb DDR4，实现了中国大陆通用型DRAM零的突破。此后通过跳代研发，产品从DDR4、LPDDR4X升级到DDR5和LPDDR5/5X，形成了芯片与模组的完整产品体系。
截至2025年末，长鑫在合肥和北京拥有三座12英寸DRAM晶圆厂。2025年第四季度，按销售额计算的全球DRAM市场份额达到7.67%，跻身全球第四。
这个位置的含金量不低。全球DRAM市场长期被三星、SK海力士和美光垄断，三家合计份额超过90%。长鑫能接近8%的销售份额，说明它已不是实验室项目，也不是靠少量政策订单存活的边缘厂商，而是一家具备规模化供货能力的主流DRAM原厂。
产品升级同样在提速。长鑫已推出DDR5芯片和模组，覆盖服务器RDIMM、MRDIMM、台式机UDIMM、笔记本SODIMM等多种形态；LPDDR5/5X最高速率达到10667Mbps，已进入小米、传音等终端产品。此前LPDDR4X也打入了小米、OPPO、vivo、荣耀、联想等客户的供应链。
但"全球第四"不等于已经是"第四个巨头"。
差距首先体现在产品结构上。按DupontMaster对2025年营收的拆分，LPDDR系列收入407.04亿元，占比65.9%，仍是长鑫最大的收入来源；DDR系列收入195.31亿元，占比31.6%，但同比增长515.4%，明显快于LPDDR的105.6%。这说明增长最快的方向已从以移动端为主的LPDDR，开始向DDR5和服务器内存迁移，但收入底盘仍主要依赖手机等移动设备。
[图2：长鑫科技业务板块趋势。LPDDR仍贡献约三分之二收入，DDR增速更快]
按应用场景划分，移动设备收入占60.40%，服务器占26.51%，个人电脑仅占3.87%。服务器收入从2023年的3.95亿元增长到2025年的159.70亿元，速度很快，但公司也明确表示，应用于AI算力服务器的DRAM收入占比仍然较低。
差距还体现在先进产品和成本曲线上。三星、SK海力士和美光已布局256GB服务器RDIMM、3DS、TSV、SOCAMM、CXL以及HBM等前沿产品；长鑫当前公开产品主要集中在DDR5、LPDDR5/5X和最高128GB的服务器模组。它已具备主流供货能力，但在高容量服务器内存、先进封装、平台认证和HBM方面，公开证据尚不足以证明已追平全球龙头。
数据拆解还显示，长鑫第四代16Gb DDR5的裸晶面积仍大于三星较新产品。裸晶面积越大，单片晶圆能切出的芯片越少；即便中国制造业和工程师成本较低，也无法完全弥补工艺密度与良率的差距。
因此，长鑫当前最准确的定位是：已取得主流DRAM规模化竞争的入场资格，但尚未形成与三巨头比肩的高端产品结构、单位bit成本和完整周期盈利能力。
五、长鑫吃到了AI红利，但不是市场想象的那种方式
AI确实在增加存储需求。
一台AI服务器除GPU外，还需要多层存储体系：最靠近GPU的是HBM，负责提供极高带宽；CPU侧需要大容量DDR5；服务器内部和数据中心还需要SSD等长期存储。
长鑫已量产服务器DDR5、RDIMM和MRDIMM，能够直接受益于服务器内存容量的提升。
但目前AI对长鑫更大的助力，可能不在需求端，而在供给端。
三星、SK海力士和美光为满足AI芯片对HBM的旺盛需求，将更多先进DRAM晶圆、设备、研发资源和先进封装产能转向HBM。HBM对晶圆和封装资源的消耗远高于普通DDR，这相当于压缩了传统DDR和LPDDR的有效供给。
于是一条间接传导链浮现：
AI需求爆发 → 三巨头扩大HBM投入 → 普通DRAM供给被挤压 → DDR和LPDDR价格上涨 → 长鑫现有产品利润大幅提升
[图3：长鑫当前更多受益于普通DRAM供给收紧和服务器DDR5放量，而非直接依靠HBM获取高溢价]
长鑫确实搭上了AI浪潮，但当前获得的主要是三层收益：
• • 第一层：AI和云计算推动服务器DDR5需求增长；
• • 第二层：数据中心扩张带动普通服务器内存配置提升；
• • 第三层，也是目前最强的一层：三巨头转产HBM后，普通DRAM供给趋紧带来的涨价红利。
这与SK海力士的逻辑截然不同。SK海力士直接依靠HBM占据高端市场、获取产品溢价；长鑫更像是普通DRAM供需改善的高弹性受益者，同时快速向服务器DDR5市场迁移。
所以，既不能说长鑫没有AI逻辑，也不能直接把它包装成HBM龙头。
未来AI逻辑能否从"周期红利"升级为"产品红利"，需要观察几个明确信号：服务器收入占比能否持续攀升，是否能量产256GB以上高容量模组，是否获得更清晰的平台认证，以及HBM能否从研发、送样推进到认证和收入阶段。
六、长期资本：让长鑫避开奇梦达式死亡，也带来了新的股东问题
将长鑫与奇梦达并排审视，两家公司最大的差异不在技术来源，而在资本结构。
奇梦达在价格崩塌时失去了继续投入的能力。长鑫则拥有地方国资、国家级产业基金、项目公司股东、银行融资和资本市场的多重支撑。这种资本架构使其在十年内建成三座12英寸晶圆厂，并在连续亏损阶段仍能维持研发和扩产。
从企业生存角度看，这是长鑫最重要的护城河之一。
[图4：长期资本增强了周期生存能力，但合并利润需要经过少数股东损益，才能转化为归母利润]
但从普通股东角度看，资本充足并不自动等同于高回报。
2023年至2025年，长鑫累计购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金约1646亿元；同期经营现金流累计仅361亿元，粗略自由现金流累计约为负1285亿元，筹资活动现金流净流入约1741亿元。
[图5：长鑫科技现金流质量。2025年经营现金流明显改善，但扣除资本开支后的自由现金流仍为负]
这张图比"净利润转正"更能说明长鑫所处的阶段：经营端已开始产生大量现金，但仍不足以覆盖晶圆厂和技术升级所需的资本开支。过去几年的高速成长，主要依靠外部资本驱动，而非自身经营现金流的滚动积累。
截至2025年末，公司固定资产达1830亿元，长期借款约1188亿元。晶圆厂、设备和工艺升级将在未来多年持续产生折旧；即便DRAM价格下跌，这些固定成本也不会同步缩减。
DupontMaster的资产结构分析更直观地揭示了这一点：3367.85亿元总资产中，生产性资产达2202.20亿元，占比65.4%；资金来源方面，有息负债1465.33亿元、少数股东权益973.46亿元，而归母权益仅567.54亿元。
更值得关注的是，长鑫控制的三座核心经营主体，并不全部由上市主体100%持有。
长鑫存储由上市主体全资持有；长鑫新桥和长鑫集电虽通过持股、董事会席位和一致行动协议被纳入合并报表，但上市主体的经济权益仅约三成。
这造成了一个容易误读的报表现象。
2025年，长鑫合并净利润为71.44亿元，但归属于母公司股东的净利润仅18.75亿元，少数股东损益高达52.69亿元。也就是说，集团创造的利润中，只有约26%最终归属于上市公司股东。
原因并不复杂：控制权决定子公司的资产、收入和利润能否全部并入合并报表；持股比例才决定这些利润最终归属谁。
这种安排有其合理性。少数股东共同出资建厂，在下行周期也会一起承担亏损，降低了上市主体独自承受巨额资本开支的压力。长鑫实际上是用部分上行利润的让渡，换来了更强的融资能力、更快的扩产速度和更低的生存风险。
但在估值时必须坚守一个原则：看产业规模用合并收入和合并资产；看每股价值必须用归母利润和归母权益。
2026年第一季度，长鑫合并净利润330.12亿元，归母净利润247.62亿元，归母占比突然提升至约75%。这可能意味着更多利润产生于全资持有的长鑫存储，也可能与不同产线的产品结构、股份支付和公允价值变动有关。但公开材料未披露三座工厂的一季度利润分布，现阶段不能将75%的比例永久外推。
这使得长鑫的核心命题从奇梦达式的"有没有钱活下去"，转变为另一个问题：
公司有能力持续融资和扩产，但这些新增资本最终能为普通股东创造多少归母利润和ROIC？
长期资本让长鑫不容易倒下；但控制权只能把产能装进报表，持股比例才决定利润能否真正装进股东口袋。
七、2025年至2026年一季度：经营杠杆如何被拉满
长鑫利润的爆发，并非单一因素驱动。
可以用两条公式拆解：
收入增长 = bit销量增长 × 平均售价增长 × 产品结构变化
利润增长 = 收入增长 + 单位bit成本下降 + 固定费用摊薄
2025年，长鑫DDR系列平均售价同比上涨61.00%，单位成本下降26.26%；LPDDR平均售价上涨24.46%，单位成本下降22.85%。产能利用率从2023年的87.06%提升至2025年的95.73%。
价格上、成本下，利润空间被迅速撑开。但高毛利并未自动转化为高归母利润。按DupontMaster的简化利润分配口径，617.99亿元营收中，营业成本约364.65亿元、期间费用约195.15亿元、其他开支约39.44亿元，最终归母净利润仅18.75亿元。
2023年至2025年的主要财务变化至少证明了两件事：
第一，长鑫自身能力确实在进步。 DDR5和LPDDR5/5X放量、工艺成熟、良率提升和利用率提高，使单位成本显著下降。即便没有价格上涨，成本曲线也比两年前更具竞争力。
第二，2025年下半年以来的涨价仍是最强的利润放大器。 晶圆厂成本以固定折旧为主，产能接近满负荷后，价格每上涨一分，大量新增收入便直接转化为毛利和现金流。
2026年第一季度的数据将这种经营杠杆演绎到了极致：收入508亿元，营业利润354.33亿元，营业利润率接近70%；归母净利润247.62亿元，经营现金流425.66亿元。
这不是一家DRAM企业的正常长期利润率，而是产品价格、产能利用率、成本下降和固定费用摊薄同时向有利方向共振的结果。
经营杠杆从来不是单向的。 当产品价格回落、客户去库存、产能利用率下滑时，设备折旧、研发人员薪酬、厂房运维和利息支出不会同步消失。涨价阶段利润增速可以远超收入增速；跌价阶段利润萎缩也会远超收入收缩。
以2025年剔除存货跌价准备转销后的毛利率为基础做机械性压力测试：在销量和单位成本不变的假设下，平均售价下降20%，毛利率可能降至约22%；下降30%，毛利率可能仅剩约11%；下降接近38%，制造毛利将接近盈亏平衡。
实际结果会因单位成本继续下降、产品结构演化和利用率变动而有所不同，但方向很明确：2026年的超高利润首先证明长鑫有能力将周期红利转化为现金，却不能证明这种利润水平可以长期维持。
真正有含金量的不是长鑫在涨价周期中能赚多少，而是价格回落后毛利率、经营现金流和研发投入还能保留多少。
八、当前处于周期的什么位置
从产能端看，当前并非新产能已全面涌入市场的阶段，而是**"有效供给仍然偏紧、新一轮扩产已经启动"**的过渡期。
回顾这轮周期的演进：2022至2023年，手机、PC和服务器需求走弱，行业库存高企，三巨头减产并削减资本开支，DRAM价格跌入低谷。2024年起，减产效果显现，AI又推动HBM需求快速攀升。三星、SK海力士和美光将更多产能倾斜至HBM，普通DDR和LPDDR的供给被挤压。2025至2026年，行业进入价格快速上行、利用率逼近高位、利润集中释放的阶段——长鑫正处于这个窗口之中。
然而，全球新一轮扩产已经拉开帷幕：三星推进平泽后续产线，SK海力士建设清州M15X和龙仁集群，美光在美国、台湾和日本推进新厂，长鑫自身也在扩充现有工厂并规划新增产能。
这些产能从建设、设备导入到良率成熟需要时间。大部分真正可能改变供需格局的有效产能，将在2027年下半年至2029年陆续释放。
因此，当前更像是历史上景气上行周期的后半段：
• • 短期供给仍然偏紧；
• • 企业利润和现金流处于高位；
• • 资本开支和扩产计划开始加速；
• • 未来供给风险正在今天的乐观中悄然积累。
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